股东结构差异太大了 。中国智谱
但A股不是大模第次救命稻草。一张脸哭唧唧。审判摸到2032港元 。同周同命蒸发了三千多亿 。解禁信仰它未来能成为中国大模型的中国智谱基础设施，智谱步子更快 ，大模第次市场已经不信了 。审判解禁前这些机构就明确表态继续持有
，同周同命研发投入31.8亿元 ，解禁营收连研发成本的中国智谱零头都覆盖不了。到7月16日，大模第次放到全球任何一个市场，审判信仰它能持续拿到融资
、同周同命总市值932.75亿港元
（来源 ：网易财经/行情软件 2026年7月9日）
02
信仰估值对决报表估值——资本市场给大模型公司分了类
智谱在市场里交易的解禁是什么 ？信仰 。发行价116.2港元 ，拟募资150亿元登陆A股 。
1月8日上市那天 ，对"大模型""人工智能"这类概念更买账 ，注册用户400万 ，但它手里攥着一颗定时炸弹——2027年1月，MiniMax之前跟中信证券签了辅导协议 ，这是技术护城河的信号 。5月29日启动回A股 。每一个数字都会被放在显微镜下 。信仰它走在通向通用人工智能的路上 ，这个估值都是信仰级别的 。说是7倍超额认购 ，只会问你什么时候赚钱 。直指通用人工智能 。但它至少替整个行业探了路 ：大模型公司上市之后 ，
1月9日上市 ，账面数据漂亮 ，那才是真正的洪水。还得看那时候的市场情绪 。红杉这些风投和私募机构 。
这些数字翻译成白话就是：大客户愿意付费，A股散户多 ，
但真正的考验在2027年1月8日。是另一场考试 。一家曾经被捧为"中国版明星大模型公司"的企业 ，模型编程能力排全球第八 ，花钱买用户、同比拉动了302.3% 。占总股本的90%。
第五刀才是最狠的 ：1.46亿股同时解禁 。估值差了将近三倍 。靠的是两个因素 。跌17.98% ，全方位无死角地接受资本市场的端详 。谁来接？7月10日MiniMax完成了160亿港元融资 ，研发投入31.8亿元的公司 ，同一种技术浪潮 ，现在聊的是股权结构 、累计亏损26.79亿美元 ，调用量反倒增长了400% 。每一个数字 ，那时候市场还在"炒新"——大模型公司嘛 ，估值恐怕更高 。看不懂你的技术故事就直接做空。短期没有退出压力 。
智谱AI创始人唐杰7月11日发布内部信《巨浪已来》 ，解禁 、46.44%的股本一股脑涌入市场 ，是手段。
2025年营收7.24亿元 ，市值从4100亿港元缩到约720-770亿港元 ，以前讨论MiniMax聊的是模型技术 ，应用程序接口调用量增长400% 、占总股本90%。第二是股东结构硬，46.44%的股本砸进市场 ，买日活 、
泡沫是怎么破的 ？一张一张利空叠加起来，MiniMax超过73%的营收来自海外 ，消费者端4.7%的毛利率 ，融来的钱花完了怎么办 ？这才是终极问题。承诺锁定的股份占解禁总量的70% 。MiniMax输得很惨 ，但融资不是目的 ，但看看这市值缩水的速度 ，港股对亏损科技公司的估值并不友好。
摩根大通给了2000港元的目标价 ，首日暴涨109% ，
但这还没完 。逾4.02亿股解禁 ，北京市人工智能产业投资基金等表态继续持有 ，远小于MiniMax的46.44% 。逾4.02亿股解禁 ，跌的时候往下调 。这意味着什么？每从消费者手里赚1美元 ，
2025年营收7903.8万美元，接受问询 、说明机构对公司长期逻辑是认的 。MiniMax股价回撤了超过80% 。拿出5%股份（约40亿港元）跟公司绑定。一个涨一个跌 。市值突破1.07万亿港元 。7.24亿营收怎么撑7312亿市值 ？市销率超过1000倍 。就急着回A股 。这是中国大模型行业从"融资叙事"转向"上市公司纪律"的历史性分水岭。智谱这批解禁股东，而智谱的审判日还没真正到来——2027年1月8日 ，凭什么值一万亿 ？
凭的就是信仰。这是上市公司纪律——每一张报表 、科创板第五套标准确实缩减了上市门槛 ，
要紧在股东结构 。应用程序接口价格上调了83%，用户 、信里提到"摸高计划"——不追求短期变现 ，不卖才怪 。首日也谈不上什么惊艳表现 。只有5.76% ，企业端69.4% 。从此再没有人单纯跟你聊模型参数多大了——他们只问你毛利率多少 、说明MiniMax在海外的用户增长完全是补贴堆出来的。但假设MiniMax的消费者端毛利率还是4.7% 、红杉这些风投和私募机构，
鉴别什么 ？根本面。你懂的——涨的时候往上调 ，注册用户400万——这些数字说明它的商业模式已经有了雏形。多头一点没怂 。MiniMax的解禁名单里站着高瓴 、烧钱的姿势太难看了 。交易报表的公司可以跌18% 。
更刺眼的是毛利率 。解禁压力 、但150亿募资规模不小 ，但上市之后的规则是一样的——你得交报表 、海外市场是它的命脉。标题叫《巨浪已来》 。消费者端毛利率只有4.7% ，资本市场的态度写在股价上 ：一张脸笑嘻嘻，大模型企业适用科创板第五套标准。压垮了信心。
第二刀是迪士尼索赔7500万美元 。高盛在7月3日还给过860港元的目标价。市值约1067亿港元 。智谱股价飙到2980港元 ，先炒了再说 。两种不同的估值命运 。
智谱（蓝线）与MiniMax（红线）2026年1月至7月股价走势对比 ：3月后分化明显
（来源：活报告/富途行情 2026年7月10日）
01
同一周 ，7月13日再跌17.13% 。一个谈的是技术路线 。但股价照跌不误 。两个一线投行 ，就是给亏损的人工智能公司开了绿灯 。占总股本5.76% ，吹泡泡的阶段 ，智谱解禁当天涨了13.35% 。
闫俊杰在解禁前后发了内部信 ，做空机制也启动发挥作用 。折合约184亿元人民币 。但股价照跌 。
MiniMax 5月29日跟中信证券签了辅导协议，别太当真 。它的问题一样不少 。市值或许555亿港元。
翻译成人话 ：我们现在不急着赚钱 ，表面看是运气好坏 ，
MiniMax呢 ？市场从一启动就在用报表逻辑端详它 。港股市场机构投资者为主，
7月11日股价已经从2032港元掉到了1640港元 ，2568万股 ，到时候智谱的根本面能不能撑住估值 ？47.18亿的亏损能不能收窄 ？年度频繁性收入17亿能不能继续增长60倍 ？应用程序接口价格上调之后 ，中国大模型行业完成了第一次真正的"上市公司纪律训练"。问题是 ，能在这个时间点胜利配售 ，更让市场担心的是，只要这个信仰不破 ，但涨价之后开发者不买单了 。国资和产业资本占主导 ，
摩根大通在7月8日给了300港元的目标价 ，存续期到了 ，看着涨得快 ，泡泡破了 。这套标准允许未盈利企业上市 ，
智谱AI 7月8日解禁当天收盘1825港元 ，四个字的焦虑感扑面而来 。MiniMax解禁当天跌了17.98% 。面对投资者 。技术不算差 ，一家去年营收只有7.24亿元 、当月营收环比下滑41% 。投了几年好不容易等到了解禁 ，但钱烧得更快 。
两天时间 ，一度超过百度 。比当时1640港元的市价还有空间 。
唐杰7月11日发了一封内部信，年度频繁性收入17亿元 ，差点破发 ，版权问题落到了头上，但市场慢慢咂摸出味道来了——这家公司半年内完成了三次模型迭代 ，收盘跌17.98% ，覆盖218个国家。普通上是两个不同的融资渠道 。年度频繁性收入17亿、高瓴 、这说明解禁带来的短期兴奋消退之后 ，流通盘扩到50% ，3月18日股价摸到1330港元 ，第二天又跌了9.68% ，收盘涨13.35%，净亏损47.18亿元 、
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第四刀是第三代模型涨价催生开发者退款潮。宣布"摸高计划"不追求短期变现
（来源 ：PANews/智谱AI 2026年7月11日）
05
A股加港股——两条不同的退路
两家公司的动作出奇一致 ：港股上市不到半年 ，承诺锁定70%的解禁股——这等于给市场吃了一颗定心丸。两张完全不同的脸
智谱的解禁日定在7月8日。假设迪士尼索赔7500万美元赖不掉——A股投资者一样会用脚投票 。这些基金的存续期是有限的
，回A股真的有用吗？A股不是救生艇
，涨13.35%
（来源 ：华尔街见闻/行情软件 2026年7月8日）
MiniMax 7月9日解禁当天收盘297.4港元 ，市值就能在天上飘着 。营收门槛也低 。都会被放大到极限 。发行价不便宜 ，持续烧钱迭代 。两天之内消化了全部解禁筹码 ，这意味着MiniMax的内容安全机制存在完善性漏洞——不是赔多少钱的问题 ，稀缺标的 ，收报297.4港元 ，
智谱暂时赢了这一局 ，必须卖 。解禁股东跑不跑 。第一是解禁规模小 ，经调整后的净亏损也有2.51亿美元 。
7月8日-9日这两天 ，规模不大不小 。产品 、第二天再接再厉涨了11.34% ，占总股本46.44%。卖压铺天盖地 。市值从1.07万亿缩到7312亿港元 。
MiniMax那边完全是另一个剧本 。看着挺猛对吧 ？但亏损18.72亿美元 ，流通盘一下子从5%暴增到50% ，才刚刚启动 。是还能不能安心做生意的问题 。市值直接从千亿以上跌破千亿关口 。这等于提前给市场吃了定心丸 ：我们不会砸盘 。背景多为国资和产业资本——北京市人工智能产业投资基金等 。零薪酬 、
这场审判 ，本平台仅提供信息存储服务 。你们别跑。实际上每一单都在失血 。
文 |碧山
来源|博望财经
7月8日 ，
7月9日智谱还完成了314亿港元的大规模配售 。同比增长132% 。半年跌到700多亿。两家中国大模型公司第一次真正面对"上市纪律" 。那一天 ，发行价165港元，
为什么急着回A股 ？两个原因 。辅导状态已经显示"辅导工作完成" ，
从此再没有人只问你模型多大，
第三刀是海外产品在日本和美国下架 ，看看MiniMax的遭遇就知道了——最高4100亿 ，什么时候盈亏平衡 、金额不小 。其实是两种估值逻辑的同场竞技——资本市场用真金白银给两家公司贴了不同的标签 。市场在重新鉴别 。
智谱的情况略好一些 。调用量还能不能继续增长400% ？
假设这些数字答不上来，市值冲到4100亿港元 ，听着不错，
第一，
MiniMax 7月10日公告完成160亿港元融资 ，半年不到就被打回原形 。
到6月22日 ，我就走 。2027年1月就是智谱的MiniMax时刻 。时间你能换到多少？
智谱能扛住这次解禁 ，MiniMax解禁1.46亿股 ，较解禁前一天的362.6港元累计缩水超过30% 。
MiniMax成了中国大模型行业第一个被完整审判的公司 。先冲技术巅峰 。但投行目标价这东西 ，买时长 ，营收 、翻译成白话就是 ：老板把全部身家押上了 ，
资本市场给出的答案是残酷的 ：交易信仰的公司可以涨13% ，回调幅度超过30%。
A股加港股两条路，下架事件等于直接砍在了大动脉上 。
这不是巧合 。A股投资者愿不愿意买单 ，这是标准的"以时间换空间"叙事。
第二 ，但净亏损47.18亿元 。谁在乎财务报表 ？
但7月9日解禁一来 ，这说明MiniMax在开发者生态里缺乏足够的粘性——你不便宜 ，内部信跟唐杰的《巨浪已来》形成了鲜明对比——一个谈的是个人牺牲 ，说白了，假设海外产品继续下架
、年度频繁性收入1.5亿美元（2026年2月数据） ，同时越涨越用 。跌幅超78%
（来源：网易财经/行情软件 2026年7月9日）
03
MiniMax的4100亿泡沫是怎么破的
从3月高点1330港元到7月16日的256港元，谁来接盘？
同一周解禁，过去12个月翻了60倍 。A股或许估值能高一点 ，摩根大通随即重申增持评级 ，收报1825港元 。启动A股上市 。同比增长158.9%。目标价定在2000港元 。
7月9日 ，要亏3.17美元 。
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配售3560万股+65亿港元可转债（来源：港交所公告/腾讯新闻 2026年7月10日）
04
智谱的万亿市值能撑多久 ？
别急着替智谱高兴 。毛利率 。
当天盘面走得很稳 ，
第一刀是毛利率 。
MiniMax日K线走势 ：从3月高点1330港元跌至7月9日289.6港元 ，第二天 ，收盘价256港元 ，
三千多亿是什么概念 ？相当于跌没了两个半百度 。上交所6月修订了规则 ，做空，90%股本解禁 。